李宇嘉：楼市和股市“跷跷板”效应是否出现新变化

    2009年8月以后，上证综指从3478点一路下滑到2013年的1849点，下跌近50%。其间，尽管有2010年7月~10月和2012年12月~2013年2月两次小反弹，但整体而言，下跌是主基调。2009~ 2013年，借助扩大内需对楼市的支撑，以及“后危机”时代楼市开始托底经济，全国房价基本翻了一番，一线城市房价上涨2.5倍左右，二线城市上涨1.5倍左右。

　　2014年7月以后，上证指数从2400点开始上涨，一直持续到2015年6月5200点的高位，累计涨幅为116%。但是，70城房价指数和百城房价指数自2014年5月开始下跌，一直持续到2015年4月，连续12个月环比下跌。“跷跷板”效应显化、共振器效应弱化，很大程度上在于人口老龄化叠加外需疲软，传统经济扩张空间有限，而产能过剩却呈冲顶之势。

　　目前，以拉动投资和支撑基建的“楼市托底”，负面问题越来越明显，如产能过剩、杠杆和债务、资产泡沫、人民币被动下调等多个风险点应接不暇。尽管“楼市+基建”有效托住了下坠的GDP增速，但多集中于传统经济领域。同时，外需连续4年拖累经济，PPI连续54个月负增长，企业盈利持续下滑。资产配置荒预期下，货币宽松的“脱实向虚”和“脱实向房”趋势强化，系统性风险甚嚣尘上。由此，尽管楼市托底效应明显，但系统性风险却在上升，其出口就在人民币连续下跌上。

　　去年6月A股市场回调以来，汇率是影响股市风险偏好的首要因素。人民币倒逼式下跌，比如去年8月份、今年1月份，都引发A股震荡。近期，汇率形成机制“双挂钩”改革下，汇率波幅下降，但下跌预期并未消除，意味着系统性风险预期始终左右基本面，股市的风险偏好难以提升，风险溢价居高不下。由此，今年的货币宽松实际上让“跷跷板”效应强化，即楼市火热和股市疲软。

　　近期，不管是国庆期间热点城市强力调控，或是中共中央政治局会议首次给货币政策打上“抑制资产泡沫”的烙印，事实上都是为了控制楼市资产泡沫愈演愈烈，拉升对系统性风险的预期，以及人民币被动下跌，资本外流无谓消耗外汇储备。

　　因此，笔者认为，短期紧缩货币、宏观审慎落地已成定局。这种紧缩更大意义在于降低资产泡沫和系统性风险，修复了基本面和风险偏好，从而降低了股票定价模型中的风险溢价。

　　同时，央行宏观审慎监管落地，理财纳入广义信贷等规范银行委外，杠杆风险、久期风险和信用风险相继释放，债市去泡沫、去杠杆渐次推进，各类无风险理财收益率也将下行，股市的机会成本降低。

　　风险偏好修复，理财收益率下行，股市反弹具备了必要条件。同时，经济基本面转好，而此次调控集中于热点城市，此轮楼市上涨周期中，土地购置和施工也并未大幅反弹，增幅分别为-6.1%和3.2%。经过近两年准备，上万亿元PPP项目落地。因此，楼市回调不会影响股市向好的基本面。由此，未来股市和楼市的“跷跷板”将开始反向变化。